Il rating delle obbligazioni: il rischio emittente

Il rating è un giudizio di merito sul grado di affidabilità degli emittenti di titoli obbligazionari espresso da agenzie indipendenti specializzate in quest'attività.
Rappresenta dunque una valutazione sintentica del rischio di credito di un titolo obbligazionario emesso da uno Stato nazionale, una società privata o un ente sovranazionale e incide in modo rilevante sul rendimento richiesto dagli investitori ad esso.
La valutazione tiene conto principalmente, e congiuntamente, delle seguenti analisi:

• probabilità di default, vale a dire della capacità e della volontà dell’emittente di corrispondere puntualmente i pagamenti in conto interesse e in conto capitale;
• natura e caratteristiche dell’emissione;
• garanzia offerta ai titoli;
• posizione di relativo privilegio in caso di fallimento, ristrutturazione o altri eventi che possano arrecare pregiudizio ai sottoscrittori.

Il giudizio finale di due note agenzie di rating quali Standard & Poor's e Moody’s è sintetizzato nella seguente tabella:

Il primo giudizio, Aaa per Moody’s (o AAA per S&P), è il rating migliore per le obbligazioni. La capacità di pagare il capitale e gli interessi da parte dell’emittente è estremamente elevata.
I tre giudizi che vanno da Aa1 (o AA+) indicano anch’essi un’elevata capacità di rimborsare il capitale e pagare gli interessi, ma rilevano anche livelli di protezione gradualmente più bassi e variabili di rischio di lungo termine.
I rating da A1 (A+) a A3 (A-) evidenziano una solida capacità di rimborso del capitale e del pagamento degli interessi, ma anche la suscettiibilità delle stesse a particolari circostanze economiche e finanziarie avverse o ad una congiuntura sfavorevole.
Quelli da Baa1 (BB+) a Baa3 (BBB-) espirmono invece un’adeguata capacità di rimborsare il capitale e gli interessi, più vulnerabile, rispetto ai rating maggiori, ai peggioramenti della congiuntura economica e al deterioramento delle condizioni economico-finanziarie dell’emittente.

I rating da Ba1 (BB+) a Ba3 (BB-) indicano titoli obbligazionari ad elevato livello di speculatività. Gli investirori, a fronte di rendimenti di norma superiori a quelli dei titoli con rating più elevati, devono sopportare maggiore incertezza e rischio insolvenza.
Quelli da B1 (B+) a B3 (B-) indicano titoli con caratteristiche positive inferiori alle precedenti e negative maggiori, mentre da Caa1 (CCC+) a Caa3 (CCC-) troviamo titoli i cui emittenti non sono in grado i pagare gli interessi dovuti e da Ca (CC) a C (D) quelli la cui società emittente versa in una situazione di insolvenza e ritardo nella corresposione degli interessi e/o nel pagamento del capitale.
I titoli valutati con rating da Caa1 (CCC+) a C (D) sono detti anche High risk.

I Buoni obbligazionari degli enti territoriali locali: l'altra faccia della spending review

I Buoni obbligazionari degli enti territoriali locali sono titoli obbligazionari al portatore di medio-lungo periodo emessi dagli enti locali italiani per finanziare i propri progetti di investimento. E’ fatto espresso divieto, infatti, emettere questi titoli per finanziare spese correnti e, se l’ente locale non rispetta alcuni dei requisiti di equilibrio economico-finanziario previsti dall’art. 35 Legge n° 724 dicembre 1994, per l’emissione è inoltre necessario l’ok preventivo da parte della Banca d’Italia.

Per obbligazioni degli enti locali si intendono di solito i Boc, Buoni obbligazionari comunali, i Bop, Buoni obbligazionari provinciali e i Bor, Buoni obbligazionari regionari, ma le Province, le Comunità montane e i tanti consorzi di enti locali autorizzati ad emettere titoli obbligazionari sono da anni oggetto di profonde trasformazioni per via legislativa (soppressione inclusa).

Tali titoli hanno una durata non inferiore a cinque anni e possono essere convertibili (o cum warrant) in azioni di società di proprietà dell’emittente (come, ad esempio, le società cd. “municipalizzate”).
Le cedole possono avere frequenza 3, 6 o 12 mesi e varie modalità di remunerazione (a tasso fisso o variabile), ma mai oltre un punto a quella dei titoli di Stato di pari durata ed emessi nel mese precedente.
Previa delibera di ammissione da parte di Borsa Italiana, i Buoni obbligazionari degli enti locali possono essere quotati sul mercato secondario.

I certificati del Tesoro zero coupon (CTz): la capitalizzazione sulla scia dei BoT

I CTz sono titoli privi di cedola e con durata pari a 18 o 24 mesi e taglio minimo 1000 euro.
Sono emessi mediante asta marginale e prevedono, come i BoT, un’imposta sostitutiva del 12,5% sullo scarto di emissione. A differenza dei BoT, per i quali la ritenuta è pagata in sede di emissione attraverso una maggiorazione del prezzo di acquisto, per i CTz la ritenuta è pagata invece alla scadenza tramite una riduzione del prezzo di rimborso.

Per quanto riguarda il rendimento di un Certificato del Tesoro zero coupon, esso si calcola utilizzando gli stessi criteri adoperati per i BoT, ma, trattandosi di titoli con scadenza superiore all’anno, la stima viene effettuata a capitalizzazione composta.

I certificati di Credito del Tesoro (CcT): i titoli a “indicizzazione finanziaria”

I CcT sono titoli al portatore o all’ordine a medio-lungo termine emessi per la copertura del debito pubblico che forniscono un tasso variabile determinato aggiungendo una maggiorazione (spread) fissa al tasso di rendimento dei BoT.

Sono classificati, di conseguenza, titoli a “indicizzazione a finanziaria”.

Il meccanismo di indicizzazione prevede che la prima cedola venga fissata al momento dell’emissione, mentre quelle successive sono determinate sulla base del rendimento lordo, calcolato sul prezzo ufficiale d’asta dei BoT semestrali come risultante dall’ultima asta del mese precedente la maturazione delle stesse cedole.
Lo spread al rendimento dei BoT è stabilito dal Tesoro (MEF) al momento dell’emissione e resta fisso per l’intera durata del Certificato.

Con esso si remunera l’investitore per la minore liquidità di un CcT (che circolano in durate di 2, 5, 7 e 10 anni) rispetto ad un BoT: senza questa componente addizionale, infatti, il risparmiatore non avrebbe alcuna convenienza a “parcheggiare” il proprio capitale su un CcT anziché rinnovare periodicamente l’investimento in BoT.

Il collocamento dei CcT avviene tramite asta marginale presso gli istituti di credito e gli intermediari finanziari autorizzati e iscritti nell’apposito albo presso la Consob.

Come i BTp, anche questi sono ammessi d’ufficio alla quotazione in Borsa, a corso “secco”, il giorno successivo a quello dell’asta e possono essere negoziati sull’MTS.

Il rendimento dei CcT è di norma calcolato dagli organi di informazione specializzati come tasso di rendimento effettivo a scadenza: l’ipotesi di base, molto semplicistica, è che le cedole future, delle quali non si conosce l’importo, vengano determinate sulla base dei rendimenti (costanti) delle aste dei BoT.

Buoni del Tesoro pluriennali indicizzati all’inflazione europea (BTp€i): il bond statale ancorato all’indice Eurostat

I Buoni del Tesoro pluriennali indicizzati all’inflazione europea, più semplicemente BTp€i, sono titoli obbligazionari per i quali sia il capitale rimborsato a scadenza,sia le cedole semestrali sono rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro. Il dato utilizzato per misurare è l’Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo (IACP) calcolato dall’Eurostat, dati relativi al comparto Tabacco esclusi.

Introdotti nel 2003, i BTp€i sono titoli a medio-lungo termine, con scadenze a 5, 10 e 30 anni. La prima emissione è avvenuta tramite la costituzione di un sindacato di collocamento, ma già da settembre 2004 sono stati collocati a mezzo asta promozionale.
Per calcolare il prezzo di sottoscrizione (acquisto) di un titolo in asta bisogna moltiplicare il prezzo di aggiudicazione in asta, il cd. prezzo marginale, espresso in termini reali, dunque al netto della componente di indicizzazione, per il Coefficiente di Indicizzazione, riferito alla data di regolamento dell’asta.

I BTp€i sono negoziati sia sul mercato secondario regolamentato dagli investitori istituzionali, il mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS), per operazioni non inferiori a 2,5 milioni di euro, sia sul mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato (MOT), vale a dire il mercato secondario regolamentato per gli investitori al dettaglio, dove si possono acquistare e vendere titoli operando con un taglio minimo di 1.000 euro.

Il rimborso del capitale a scadenza avviene in un’unica soluzione ed è calcolato moltiplicando il valore nominale del titolo per il Coefficiente di Indicizzazione rilevato il giorno di scadenza. Il coefficiente tiene conto della variazione dei prezzi avvenuta durante la vita del titolo.

Il capitale rimborsato, in ogni caso, non può essere inferiore al valore nominale di quest’ultimo: anche qualore il Coefficiente risultasse inferiore ad 1, l’importo da rimborsare sarà comunque pari ad esso.

Gli interessi semestrali lordi sono cedole variabili posticipate, calcolate moltiplicando il tasso cedolare per l’importo minimo sottoscrivibile del prestito e per il Coefficiente di Indicizzazione rilevato alla data di pagamento della cedola.
Il rateo di interesse in corso di maturazione si calcola, a sua volta, moltiplicando il rateo di interesse relativo al tasso cedolare, calcolato secondo le convenzioni adottate per i BTp, per il Coefficiente di indicizzazione relativo alla data cui il calcolo si riferisce.

Se il BTp€i viene negoziato nell’intervallo di tempo compreso tra le date di pagamento delle cedole, l’acquirente sarà tenuto a corrispondere al venditore il totale degli interessi maturati dalla data di pagamento dell’ultima cedola fino al giorno di regolamento dell’operazione.

I Buoni del Tesoro pluriennali indicizzati all’inflazione europea sono titoli pubblici emessi in Italia e dunque tassati alla fonte del 12,5% sui proventi derivanti dagli interessi semestrali ed eventuale capital gain.
Come per i BTp, anche per questi titoli è consentita l’operazione di coupon stripping, cioè la separazione e la negoziazione separata di cedole e “martello” (il titolo al netto delle prime).

I Buoni del Tesoro Pluriennali (BTp): i bond italiani

I BTp sono titoli obbligazionari a tasso fisso a medio-lungo termine.

Sono emessi, con appositi decreti, dal Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF), che ne stabilisce importi, taglio, durata, livello delle cedole e modalità di assegnazione.

Essi pagano una cedola semestrale fissa determinata prima dell’emissione e sono collocati mediante asta marginale circa ogni mese.
Alla cedola semestrale e allo scarto di emissione, vale a dire la differenza tra il prezzo di emissione e quello d’asta, è applicata una ritenuta fiscale alla fonte a titolo definitivo pari attualmente al 12,50% (26% per le obbligazioni private).
La stessa aliquota si applica al cd. capital gain, la plusvalenza eventualmente conseguita dalla vendita del titolo, a patto che questa sia avvenuta in periodi diversi da quelli di emissione e rimborso.

Nel giorno successivo al collocamento, i Buoni del Tesoro pluriennali sono ammessi alla Borsa Valori con una quotazione a corso “secco”: per calcolare il prezzo effettivo d’acquisto, quindi, occorre sommare alla quotazione il rateo della cedola maturato e non ancora pagato, oltra la commissione dovuta all’intermediario. Le banche centrali dei Paesi UE, per preservare la propria autonomia nelle politiche di finanziamento dello Stato, non possono sottoscrivere titoli di Stato in fase di emissione, ma soltanto acquistarli successivamente sul mercato secondario.

Il rendimento di un BTp, come per ogni titolo obbligazionario a tasso fisso, si può calcolare secondo tre diversi criteri:

• il tasso di rendimento nominale (TRN), quale rapporto tra il valore della cedola periodica e il valore nominale (o il prezzo di rimborso);
• il tasso di rendimento immediato (TRI), come rapporto tra il valore della cedola periodico e il corso “secco” del titolo;
• il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), il più completo, calcolato come tasso di sconto che eguaglia il prezzo tel quel del titolo al valore attuale dei flussi di cassa dello stesso (cedole e valore di rimborso).

Per quanto riguarda invece il profilo di rischio di un Buono del Tesoro pluriennale, esso tiene conto della sua durata finanziaria, duration, che, rappresentando una media ponderata delle scadenze dei flussi di cassa associati al titolo, indica la sensibilità del suo prezzo di mercato alle variazioni percentuali unitarie del suo tassi di rendimento.
Prezzo del titolo e tasso di rendimento sono legati da una relazione inversa.

I titoli obbligazionari pubblici: quando i soldi servono allo Stato (e agli enti)

I titoli obbligazionari pubblici sono le obbligazioni emesse da Stato, enti territoriali e enti pubblici economici per reperire fondi così da finanziare i propri debiti.
La categoria, a seguito delle cd. “privatizzazioni” e della riforma degli enti locali, è stata estesa alle obbligazioni emesse dai grandi enti economici trasformati in società per azioni, ma il cui capitale è rimasto nelle mani dello Stato, e alle obbligazioni cd. municipal emesse da alcuni enti per finanziare opere pubbliche di loro pertinenza.

Protagonisti di questo comparto sono, come noto, i titoli di Stato, vale a dire Buoni del Tesoro pluriennali, Buoni del Tesoro pluriennali indicizzati all’inflazione europea, Certificati di Credito del Tesoro e Certificati del Tesoro zero coupon.
Tra di essi, ricordiamo,  rientrano anche i BoT, che sono tuttavia strumenti del mercato monetario.