I titoli asset-backed: come ti trasformo i crediti in obbligazioni

I titolo asset-backed, o asset-backed security (ABS), sono una particolare tipologia di titoli obbligazionari emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazioni, titolarizzazione o securitization, cioè mediante la trasformazione di crediti liquidi (connessi, di norma, a mutui e prestiti al consumo, in titoli obbligazionari liquidi negoziabili sul mercato secondario.

La titolarizzazione si attua in quattro fasi:

1- l’istituzione finanziaria o la banca (originator o cedente) che ha concesso una quantità elevata di crediti di taglio unitario (mutui residenziali, prestiti al consumo, credito legato all’utilizzo di carte di credito, etc.) di importo relativamente modesto e alquanto uniformi per quanto riguarda scadenza, importo, tassi e altre caratteristiche contrattuali, costituisce un portafoglio con un numero elevato di contratti e lo cede;

2 - viene costituita un’apposita società veicolo (SPV - special purpose vehicle), in genere sotto la forma giuridica del Trust, che acquista dal cedente il portafoglio dei crediti, così da rendere effettivo il distacco di questi dal bilancio dell’originator;

3 - la società veicolo acquista protezione dal rischio di insolvenza dei debitori relativi ai crediti acquistati sotto forma di una garanzia, così da ridurre il rischio di credito e migliorare, dunque, la qualità del portafoglio (credit enhancement), ossia il merito creditizio. Il garante, solitamente un istituto bancario o una compagnia assicurativa, fornisce una garanzia finalizzata a rendere meno rischiosi i titoli per gli investitori e fare in modo che ad essi venga assegnato un rating elevato. La garanzia concessa consiste nella copertura di una quota delle perdite relative alle insolvenze connesse ai crediti ceduti (first loss guarantee);

4 - la società veicolo finanzia dunque l’acquisto dei crediti emettendo titoli obbligazionari garantiti dai flussi generati dai pagamenti periodici dei crediti in suo possesso. Sono quindi titoli coperti (backed) dalle attività rientranti nel portafoglio acquisito dalle banche o dalle istituzioni finanziarie che ottengono in genere un rating elevato (AAA o simile) da una delle principali agenzie internazionali specializzate proprio grazie al credit enhancement attuato mediante la garanzia.

Le operazioni di titolarizzazione, un tempo esclusive di società di diritto estero, negli ultimi 10/15 anni si sono enormemente diffuse nel mercato italiano.

Attraverso il ricorso a questa tecnica finanziaria gli istituti bancari riescono ad eliminare dal bilancio le attività che assorbono capitale in modo da soddisfare i requisiti patrimoniali imposti dalla Banca d’Italia e le istituzioni finanziarie riescono a rendere liquide e negoziabili sul mercato attività illiquide.

A garanzia dell’investitore è previsto che la società di cartolarizzazione abbia come oggetto sociale esclusivo una o più operazioni di cartolarizzazione e che sia rispettata la netta separazione patrimoniale dei crediti cartolarizzati dal suo patrimonio e, se la società fa da veicolo di più operazioni di cartolarizzazione, dagli altri portafogli.

Le obbligazioni subordinate: la "via di mezzo" tra azioni e obbligazioni

Le obbligazioni subordinate sono titoli i cui possessori, in caso di insolvenza e conseguente liquidazione dell’attività dell’emittente, in sede di rimborso sono “postergati” ai creditori ordinari. Gli investitori, detti obbligazionisti “junior”, vengono infatti rimborsati prima degli azionisti e dopo che siano stati soddisfatti gli altri creditori, tra i quali gli obbligazionisti ordinari (“senior”).

In fatto di rischio e rendimento, dunque, questi strumenti si pongono in posizione intermedia tra le obbligazioni e le azioni.

A fronte del maggior rischio sopportato dall’investitore "junior" rispetto all’obbligazionista ordinario, le obbligazioni subordinate offrono in genere un rendimento maggiore di quello associato ad un titolo obbligazionario con le stesse caratteristiche in termini di emittente e scadenza.
Il canale bancario è quello più attivo nell’emissione di tali titoli: con essi gli istituti di credito riescono ad incrementare il patrimonio supplementare e, quindi, quello di vigilanza senza ricorrere ad operazioni di aumento di capitale.

Le obbligazioni reverse convertible: un occhio alla cedola e un altro al rischio

Il reverse convertible è un titolo che, come le normali obbligazioni, conferisce all’investitore il diritto di ricevere una cedola periodica come rendimento dello stesso ma il cui valore di rimborso, e ciò le differenzia sia dai titoli obbligazionari base, sia da quelli strutturati, non è certo, variando in relazione al valore della quotazione di un altro titolo.

Proprio perché caratterizzati da questa decisa peculiarità, e dunque da un’elevata rischiosità circa la restituzione del capitale investito, i bond reverse convertible, pur rientrando nel vasto gruppo delle obbligazioni strutturate, sono considerati a parte come strumenti finanziari “atipici”.

Questi contratti sono caratterizzati dalla presenza di un’opzione a favore dell’emittente, il quale, a scadenza, può decidere se rimborsare il prestito in contanti o assegnando un dato quantitativo di azioni proprie fissato all’inizio del prestito. La scelta della modalità di rimborso sarà ovviamente una conseguenza del valore di mercato che le azioni avranno alla scadenza.

A fronte della rischiosità dello strumento, la cedola ricevuta dall’investitore presenta un rendimento superiore ai tassi di mercato di pari durata in quanto questo comprende il prezzo dell’opzione venduta implicitamente dall’investitore all’emittente.

In alcune obbligazioni appartenenti a tale tipologia è presente la clausola di knock-in, che indica una percentuale di svalutazione del prezzo di conversione minima (di solito tra il 15 e il 30%) che deve essere raggiunta affinché l’emittente possa rimborsare il prestito mediante la consegna di azioni. Questo tipo di reverse convertible, dotato di maggiori tutele per l’investitore, è quello più diffuso sul mercato italiano.

Le obbligazioni strutturate: come premiare l'investitore

Con il passare degli anni, complice il regime di tassi di interesse relativamente bassi cui si è andati progressivamente incontro, sui mercati finanziari internazionali sono apparsi nuovi titoli obbligazionari il cui rendimento è legato all’andamento di alcuni parametri di mercato quali indici azionari, tassi di cambio, etc.
Questi titoli strutturati, il cui mercato è dominato soprattutto da banche, istituzioni finanziarie e enti sovranazionali, sono obbligazioni il cui rendimento presenta, di solito, due distinte componenti, una parte garantita ed una indicizzata, anche in modo complesso, all’andamento della variabile finanziaria di riferimento.

Una tipologia di titoli strutturati è costituita da quelle obbligazioni a tasso fisso rimborsate secondo l’andamento di una variabile di mercato. Un esempio di queste le obbligazioni equity linked, costituita da una normale obbligazione a cedola fissa con un premio a scadenza legato alle performance di uno o più indici azionari. Se il parametro di indicizzazione è rappresentato da un paniere di titoli azionari, si parla allora di obbligazione basket linked.

L’investitore, in sostanza, acquista un pacchetto fatto da una normale obbligazione a tasso fisso e un’opzione call sui titoli azionari di riferimento

Una seconda tipologia di titoli strutturati è rappresentata dalle obbligazioni il cui rendimento è legato all’andamento dei tassi di interesse.
Stiamo parlando, come nel caso dei fixed reverse floater, di obbligazioni in genere a lungo termine che pagano cedole fisse iniziali più elevate rispetto ai tassi correnti di mercato. Successivamente, di norma, all’acquirente del titolo viene riconosciuto un tasso variabile dato dalla differenza tra un tetto massimo predefinito (molto elevato, di solito) e un tasso variabile di riferimento (come l’Euribor).
Per impedire che alla distanza il tasso cedolare possa diventare negativo, è sovente prevista una soglia minima (floor).

Altro tipo di titoli strutturati è infine quello delle obbligazioni in cui l’indicizzazione è riferita al rischio di credito del titolo anziché a flussi di cassa.
Si tratta, nella prassi, di titoli, come i credit linked note, composti da obbligazioni a cedola fissa e un credit derivative, vale a dire un’assicurazione venduta dall’investitore all’emittente per la copertura del rischio legato al verificarsi di un particolare evento creditizio negativo. Se questo si verifica, l’emittente può sospendere il pagamento delle cedole.

Le obbligazioni cum warrant: le azioni come investimento aggiuntivo

La obbligazioni cum warrant, seppur formalmente diverse dalle obbligazioni convertibili, riconoscono al possessore anch’esse il diritto (opzione) di sottoscrizione dei titoli azionari dell’emittente.

L’investitore, di fatto, sottoscrive un titolo avente le caratteristiche di un’obbligazione tradizionale, il “titolo principale”, insieme al quale viene emesso un titolo addizionale, il warrant, che riconosce la possibilità di un investimento aggiuntivo, la sottoscrizione di titoli azionari, in tempi, modi e prezzi stabiliti.

Il warrant, ed è questo l’elemento che più di tutti distingue questa tipologia di obbligazioni dalle precedenti, ha di fatto una sua vita autonoma rispetto al titolo principale: esso può essere negoziato separatamente da esso e presentare anche una durata superiore.

Il rapporto di esercizio del warrant in titoli azionari (dette “azioni di compendio”), come per le obbligazioni convertibili, è il più delle volte pari ad uno, ma a differenza di queste ultime il periodo di esercizio dell’opzione è “continuo”. Prevalgono nel mercato, infine, i casi in cui il warrant riconosce il diritto di sottoscrivere azioni emesse dalla stessa società che ha emesso le obbligazioni principali.

Le obbligazioni convertibili: trasformarsi da creditore a socio

Le obbligazioni convertibili in azioni conferiscono al possessore il diritto, a determinate scadenze, di trasformare i propri titoli in azioni (art. 2420 bis e ter c.c.).
Egli potrà dunque decidere, entro una certa data o in un determinato periodo futuro, se assumere lo status di socio o aspettare la scadenza del titolo e, di conseguenza, la restituzione del credito.

Per consentire a coloro che li possiedono di sottoscrivere le azioni qualora desiderino esercitare il diritto in essi incorporato, la delibera da parte dell’assemblea straordinaria di emissione di titoli obbligazionari deve contestualmente stabilire un aumento di capitale sociale.

Elementi caratteristici delle obbligazioni convertibili sono:

• la natura del titolo azionario ottenibile dalla conversione, il cosiddetto titolo di compendio. Questo di norma è rappresentato da azioni ordinarie, ma a volte anche da quelle di risparmio. Si parla di conversione di tipo “diretto” se il titolo di compendio è della stessa società che ha emesso il titolo obbligazionario convertibile. Se l’azione di compendio è emessa da altra società, si parla invece di conversione “indiretta”;
• il rapporto di conversione, vale a dire il numero di azioni attribuite per ciascuna obbligazione convertita. Esso è fisso, nel senso che prescinde dal valore di mercato di un titolo e dell’altro al momento della conversione, e spesso è fissato pari ad uno;
• il periodo di conversione, quegli intervalli di tempo cioè in cui il possessore dell’obbligazione ha la facoltà di convertirla in azioni. Nel mercato nostrano la conversione più frequente è quella “ad intervalli”, possibile per taluni determinati periodi dell’anno, e non per altri, per l’intera durata del titolo obbligazionario.

Obbligazioni indicizzate: i parametri di riferimento

Le obbligazioni indicizzate, nelle varie configurazioni presenti sul mercato, hanno la caratteristica di adeguare il proprio rendimento all’andamento di un dato indice di mercato al fine di preservare la redditività dell’investimento di fronte a particolari condizioni finanziarie del mercato stesso.
Per l’indicizzazione i parametri di riferimenti possono avere natura reale (l’obbligazione ha come riferimento, ad esempio, l’andamento del tasso d’inflazione, vale a dire della variazione dei prezzi delle attività reali, o beni), finanziaria (un tasso d’interesse) o valutaria (un tasso di cambio).

L’indicizzazione finanziaria è senza dubbio la più diffusa sui mercati mondiali.

I titoli obbligazionari: partecipare in veste di creditore

Le obbligazioni sono titoli di credito rappresentativi di quote del capitale di debito dell’emittente che conferiscono al possessore il diritto alla restituzione, ad una certa scadenza, del capitale versato e a percepire degli interessi periodici in date stabilite.
Per il soggetto emittente si tratta di un ricorso all’indebitamento esterno alternativo a quello dei prestiti bancari. Per l’acquirente una forma di impiego di risorse finanziarie che, a differenza delle azioni, non conferisce la qualità di socio, ma lo status di creditore. In merito all'emissione e al collocamento delle obbligazioni, il legislatore pone diversi limiti e obblighi a seconda che i soggetti emittenti siano quotati in borsa o meno.

I titoli obbligazionari possono essere emessi sia da soggetti pubblici, come i titoli di Stato, sia da privati (corporate bond).

In virtù di un tessuto produttivo costituito in prevalenza da imprese medio-piccole, da sempre fiancheggiate, almeno nelle zone più industrializzate del paese, dal sistema bancario, e di un debito pubblico molto elevato, in Italia le obbligazioni pubbliche rappresentano la maggioranza del mercato obbligazionario.

Negli anni seguenti l’introduzione dell’euro, i collocamenti ad opera delle società private italiane hanno tuttavia subito una decisa accelerazione, viaggiando ad un ritmo ben superiore alla media europea e recuperando gran parte del tradizionale ritardo rispetto al resto del Vecchio Continente. Ma le principali protagoniste di questo exploit sono state imprese finanziarie.

Il diritto di opzione: come preservare la partecipazione dei soci

Non si può parlare di azioni (e obbligazioni) senza chiamare in causa il diritto di opzione, che possiamo definire come quel diritto dei soci attuali di essere preferiti a terzi nella sottoscrizione dell’aumento del capitale sociale a pagamento.

Con l’esercizio del diritto di opzione i soci possono mantenere inalterata la propria quota di partecipazione al capitale e al patrimonio sociale, dunque preservare la propria incidenza percentuale in assemblea (attraverso il voto) e il valore reale della partecipazione azionaria.

Per l’assegnazione delle azioni per le quali non è stato esercitato il diritto, se la società non è quotata, chi esercita il diritto di opzione può fare contestuale richiesta per le azioni che rimarranno eventualmente inoptate aggiudicandosi un diritto di prelazione su di esse; se la società è quotata in borsa, i diritti di opzione non esercitati devono essere offerti sul mercato.

Il diritto di opzione è espressamente escluso per legge quando le azioni devono essere assegnate mediante conferimenti in natura e per statuto al ricorrere di determinate condizioni (come l'assemblea straordinaria che delibera l'emissione di azioni a favore dei prestatori di lavoro).